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国金证券发布研究报告称，首予龙源电力(00916)“买入”评级，预计2023-25年净利润为80/91/102亿元，对应EPS分别为0.96/1.09/1.22元。考虑到公司作为老牌风电运营商具有先发优势和规模效应，可享内生+外延共驱增长，予2023年10倍PE，对应目标价10.5港元。公司针对“老旧小”风机的“以大代小”项目为目前风机升级的重要途径，潜在装机增量约9GW。

国金证券主要观点如下：

老牌风电运营商“以大代小”技改挖掘存量项目“内生”增长力，潜在增长空间约9GW。

公司作为全球最大风电运营商，截至22年底风电/光伏等其他新能源/火电装机分别占比84%/10%/6%。针对“老旧小”风机的“以大代小”项目为目前风机升级的重要途径，公司作为老牌风电运营商优势突出：2010年前投产的风电装机量约6.6GW，将于2025年前陆续达到大型化技改要求年限(15年)。基于技改替换率72%和2倍扩容增量的假设，公司“以大代小”可带来潜在装机增量约9GW。另外，考虑到公司早期风电场集中于风资源优势地区或负荷中心，技改后电量增长和消纳空间充足。

背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外延”增长逻辑。

政策指引能源清洁化，新能源电力行业具备高成长性。背靠国家能源集团，助力公司把握“外延”增长：1)集团清洁化转型压力较大，公司作为旗下绿电主力承担集团“十四五”新能源新增装机规划的40%，对应约30GW;2)国能集团多能互补的运营模式和规模优势使其优质绿电项目获取能力较强，公司背靠集团有望受益，22年风、光项目资源储备同比增长9.8%;3)集团承诺25年前将存续约20GW优质风电资产陆续注入公司，进一步助力公司装机规模扩张。

紧抓平价时代中的降本增效与“溢价”机会。

随着补贴退坡，2010-2020年间四类资源区上网电价已分别下降43%/37%/34%/23%;而同期陆上风电度电成本在风机国产化和大型化的共同驱动下实现48%的降幅，可见补贴退坡滞后于成本下行。平价上网时代，新能源运营商盈利能力取决于成本下行速度及精细化管理水平。风机与组件降价叠加公司数字化运维降本增效，平价项目IRR有望追平甚至超越有补贴项目。此外，22年公司回收补贴款约208亿元、领先同行，第二批补贴核查落地后现金流有望进一步改善，平价时代资金流“阻塞”疏通可期，且未来有望通过绿电中长期市场、绿证和碳排放权交易促进绿色溢价兑现。

风险提示：自然资源、补贴发放、新增装机、利用率、上网电价不及预期，减值计提超预期等风险。

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